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为什么网上的股票总是做空？

文科技星球

“秃鹰”和“白兔”的故事

自2020年初以来，中国股市遭遇了一系列风暴。许多中国互联网公司被卖空者追逐。瑞星咖啡、爱奇艺、取经人、YY都成了做空机构的目标，取经人被4家机构追杀12次。

据Tech Planet不完全统计，截至2020年12月1日，共有9家在美上市的中国知名互联网公司被做空。其中，瑞幸被成功“攻击”。近日，YY股价被卖空后暴跌26%，向谁学习和爱奇艺陷入“解释不清”的困境。

从投行、对冲基金、第三方研究机构、律师事务所，卖空机制背后有一个完整的产业链。瑞迅咖啡曝光财务造假事件后，在美国股市上市的中国股票，尤其是互联网公司的股票，似乎成了做空机构的目标。

为什么中国互联网公司总是做空？美剧《亿万》中有一句关于大空头的台词，解释了股市中的“破窗效应”:“股市其实是整个世界在任何时间节点的心理缩影。”

从最早的网秦造假，到中国证券交易所前所未有的信任和卖空危机，互联网公司正站在命运的分水岭上。

密谋了很长时间

卖空也叫卖空，与先卖后卖相对，而卖空是先卖后买。卖空者从经纪商那里借入股票，以高价卖出，以低价买回，再返还给借款人。股价被打压的越低，卖空者获利越多。

在每一个做空目标中，做空机构都不是一夜之间选择的目标。他们精心挑选猎物，然后进行长期细致的研究。做空机构通常的风格是：长期潜伏，找靶心，秘密布局，挖证据，一击制胜。

中国互联网上最著名的卖空机构案例无疑打破了瑞星的“IPO速度神话”。

回到2020年4月3日，瑞幸迎来了自己的“试水”，股价暴跌75%，中途熔断6次。触发事件的关键节点必须追溯到卖空报告。1月底，泗水发布的匿名卖空报告认为，瑞幸自2009年第三季度以来一直在造假。这份卖空报告点燃了市场舆论。

这份89页的卖空报告背后，研究机构调查了超过11260个小时，调查了45个城市的2213家瑞迅咖啡店，录制了大量监控视频，从10119名顾客那里获得了25843张收据。

早在2019年8月，卖空报告的潜在发行人方学虎资本(方学虎Capital)就找到了总部位于英国伦敦的外资咨询公司三桥，并委托其寻找一批行业专家，听取他们对瑞讯咖啡的意见。由此可以推断，这个目标在6个月或者更久之前就已经进入了做空机构的视野。

短报引发瑞讯诈骗案后，中国证券交易所受到了前所未有的质疑浪潮。

4月7日晚，卖空机构Wolfpack Research发布37页报告看空爱奇艺，称爱奇艺2018年上市前造假，上市后继续造假。本报告的观察期长达2年。

11月，泗水发布了一份关于YY直播的简短报告，其中也承认泗水对YY展开了长达一年的调查。

卖空的时机也很巧妙。泗水虽然声称无意做空百度，但还是选择在百度收购YY的时候发布做空报告，选择在YY的黄金时段发布，这样可以获得最大的曝光度，让做空计划更有意思，更有讽刺意味。很难说不是故意的。

近日，博尼塔斯的一家做空服装品牌波司登也趁年报发布前这个敏感时间点，发布噩耗制造恐慌，提前砍头信息。甚至第一份卖空报告没起作用的时候，前一天的报告第二天就重新发布了，发布时间改成了官网上的当天。

据浑水公司创始人卡森布洛克(Carson Block)介绍，浑水公司的核心团队只有5人，经常同时调查2-3家公司。人力如此之少，研究周期如此之长，做空机构的每一枪都会致命。

近几年来，中国很多激烈的互联网公司密集上市，为做空机构创造了条件。

有漏洞可利用

2010年，互联网发展了10多年，大量互联网公司来到上市节点，如当当、优酷、奇虎360等，相继出现在纽交所和纳斯达克。根据《中国经济周刊》的数据，2010年在美上市的中国公司数量达到45家。一周内甚至有5家中国公司上市。

所以今年也被称为中国互联网上市年。也是在那几年，中国互联网公司迎来了第一次大规模卖空危机。

2013年10月，网秦在庆祝8岁生日的时候，也收到了泗水送的81页短礼，怀疑网秦夸大了市场份额，给用户付费。之后网秦股价一路暴跌47.16%。几场比赛下来，随着中国第一家移动互联网公司成功登陆纽交所，它终于走向了退市的命运。

在过去的10年里，互联网已经循环了几次。2019年，道琼斯、标准普尔和纳斯达克指数分别上涨22.2%、28.7%和34.6%，是2013年后最好的一年。所以，2019年，又出现了一起上市的浪潮。网易有自己的路，向谁学习，斗鱼、瑞幸咖啡都纷纷聚拢美股。今年，共有32只中国股票在美国上市，共筹集资金35.65亿元，26家中国公司向证交会提交了招股说明书，等待上市。

频繁密集的上市潮似乎正在整个市场上制造泡沫。从概率来看，篮子里的苹果太多，很难保证哪个不坏。“裂蛋”数量增加，卖空机构蜂拥而至。

而疯狂发展的互联网公司更有资格做空，造假的历史不计其数。早在2015年，直播平台斗鱼上就出现了一个笑话：在线观看人数居然突破“13亿”，而游戏主播却笑了。相关数据显示，2015年中国人口只有13.6亿，cmnet用户总数约8亿。

YY最近的卖空报告也抓住了公司数据水平的“问题”，资本市场上“以毒攻毒”的作风也导致YY股价大跌。

溧水指责YY的报道指出，YY造假主要有三个原因：1。收集的虚拟礼物50%来自公司自己的服务器，另外40%来自外部机器人或主播自己“内循环”；2.主播不直播的时候，还可以得到礼物和奖励，主播收入大；3.与管理主播的公会收入数据不符。

一个现实是浑水无法证明它指出的“刷数据”是公司层面的行为还是主播和公会的个人行为。但从背后的商业逻辑可以推断，各方造假是有利可图的。

从主播的角度来说，小主播需要刷量来引起公会或者MCN公司的注意，提高价格；大主播需要保持自己的“身份”；在平台的活动或列表中，主播需要更高的知名度，得到平台的算法推荐，增加曝光度。

Wolfpack做空爱奇艺的证据是，在《偶像练习生》 《热血街舞团》等热门节目的数据中，西藏西部前十省仅次于北京，而西藏只有340万居民，因此人口悖论成为一个无法合理解释的谜。

总的来说，做空机构更倾向于选择互联网公司，因为市场上有很多“烂苹果”，泡沫严重，尤其是很多缺乏造血能力的故事性赛道。利用“戴维斯双击”的优势，瑞星这样的泡沫更容易被打破，这也为做空机构撕开了一个缺口。

秃鹰和白兔？

在永无止境的卖空大战中，很多卖空公司不是无辜的兔子，卖空机构也不是蚕食市场的秃鹰或鬣狗。所有资本市场只有一个——的利润。

今年最精彩的做空攻防案例是中国在线教育公司获悉的4家做空机构的12次“围剿”。

把镜头摇到今年2月，新成立的做空机构灰熊率先发布了名为《刷出来的学生数量和财务造假》的做空报告，指出了刷制假流水要向谁学习。第二天，学会快速反击，说对方“主观迷茫，不想评价。”

然后4月份，老做空机构香农也去锤子学谁，认为是虚高收益。创始人陈向东说：“看了20分钟后，我发现这不是一个高速公路教室(我和他学的另一门生意)。)，我开始开心地吃烧烤。”

5月，卖空机构老王泗水参战。“至少73.2%的用户是机器人。”陈向东称赞泗水的技术思维，但反驳他未能理解大小班切换的运作模式。6月2日，灰熊队第二次做空，称从他们学习的学生中录取的人数和收入膨胀了约900%。我从谁那里了解到的回应是“假的，都是P图”，我还说对方从伪造者变成了伪造者。资本市场再次买入，向谁学习，股价攀升至60美元。

在做空机构的多次猎猎和反猎中，做空机构的股价一路上涨，从第一份做空报告的45美元涨到第十二份报告的128美元，市值翻了三倍。让做空机构排山倒海，一些卖空者承认，向别人学习是一场噩梦。

为什么要学会吸引那么多做空机构“觊觎”？因为在互联网教育继续遭受损失和悲伤的同行中，向谁学习真的走出了一条美丽的增长曲线，七个季度的收入同比增长超过了350%，一直盈利。用卖空机构的话说，好得不像真的。

数据来源：FactSet

与同行相比，2019年前三季度获得向谁学习的客户的成本分别为524元、466元和615元，而学习网校和猿类咨询的成本分别为1300元和1000元。但是，每一个向谁学习的老师的收入都比同行业的收入高很多。2018年是美好未来的4倍，2019年是美好未来的13倍。面对这些质疑，没有一对一的分析向谁学习。

向谁学习的成本优势已经不是唯一的了，从800万微信私域流量的转化到短视频广告的投放获取流量。

也是从2020年的Q2开始，主营业务转为亏损，收入只有190万。刚刚发布的第三季度财报亏损增加到9.3亿，股价从8月份的最高值141美元跌至现在的60美元左右，似乎是一场短胜。

当然，向谁学习卖空的证据还没有落实，12次卖空和反击对抗也成为互联网的年度话题。

或许，向任何人学习，也是在期待卖空者被驱逐出游戏的可能性。毕竟，香橼在2012年6月做空恒大地产，并因“不当行为”被香港证监会禁止进入香港市场5年。"卖空就像挖出心脏，在它停止跳动之前吞下去."投资银行雷曼兄弟的首席执行官迪克富尔德用了这个比喻。

国王不得安宁

从1609年第一个荷兰商人进行第一笔卖空交易，到18世纪，政府明令禁止。现在的市场环境从来没有宽容过，变得更容易被做空机构接受，等等

Tech Planet(微信ID: tech618)采访了一家大型对冲基金经理，对方提到：在二级市场，空头头寸是少数，而丽水这样的做空机构更是少数，对手不仅仅是做空公司，而是整个市场。因为持仓者和犹豫入市者都是潜在多头，他们(卖空机构)需要拿出更充分的证据来赢得市场的信任。

而在互联网舆情领域，做空报道更像是支持网友猜测的证据。

看着人们经常质疑的直播行业，似乎有些平台无意曝光主播的“卫星发布”，主播的知名度变得更高，让平台获得‘完美’的数据，反馈新的增量。链条中的每一个环节都是环环相扣的，欺诈是‘双赢’的局面，整个行业的数据产业链继续病态发展。

Tech Planet(微信ID: tech 618)采访了一个流量提供商，给出的报价是某知名短视频平台的粉丝均价在100元/25，25元可以享受基本套餐(2万剧，118赞，15股)。120元有一万个最大的直播平台粉，上面说的YY和虎牙刷的比较好。根据不同级别的要求，价格有所不同，一键控制几十个

YY直播的一位老粉似乎也知道“内幕”:“一个主播的直播室里挂着一万多名贵宾，却没有其他几千名贵宾的高活跃度主播(贵宾是YY的内部级别，贵宾越多，主播的知名度越高)。乍一看是‘挂技术’(刷流量)。”

数据诈骗似乎成了行业公开的秘密，甚至发展成了黑色产业链。2018年5月，湖北省黄冈市罗田县公安局破获国内首例流行的网络直播外挂案件。这个小规模的流量提供商一年内通过淘宝卖出，为主播提供了上亿的人气，总利润177万元。

所以浑水的卖空行为并没有引起太大的市场变化，甚至被网友嘲讽，努力只是揭示了直播行业的常识。

这不仅仅是中国互联网公司不得不独自面对的问题。《纽约时报》年进行的一项调查显示，专门为YouTube、Twitter、instagram提供“流量销售”服务的公司Devumi出现在美国，三年内售出YouTube浏览量1.96亿次。

毫无疑问，很多不好的互联网行业在做空机构眼里都成了一块“肥肉”，针对中国互联网公司的做空只会继续，不会停止。正如泗水创始人卡森布洛克(Carson Block)指出的那样，尽管向谁学习是一个棘手的问题，但做空仍将继续。

“戴维斯双击”，“戴维斯双杀”可能很快就会到来。

不断做空的背后，真相是疯狂流量生成和表现的旧互联网格式已经结束。投资者加个”就能赢得投资者追求的时代。公司名称消失后；只讲故事忽略了未来，老的为成长而失去的故事已经被讲累了。现在的投资人都很火眼金睛。互联网公司需要以真实的商业模式和真实的货币利润赢得资本市场的尊重，反击卖空机构的“猎捕”。

真正依靠核心技术的互联网公司，不需要担心，只要继续“老实做人，脚踏实地做事”就可以了。