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首席对策|货币政策可退吗？明明:向风险防范过渡
临近年底，明年货币政策走势成为密切关注的话题。是否、何时、如何退出货币政策，是平衡稳定增长与风险防范关系的重要因素。11月26日央行发布《2020年第三季度中国货币政策执行报告》，重访货币闸门而非洪水，报告重访“保持货币供应总闸门良好”，“既要保持流动性合理充裕，又要防止市场资金紧张，坚决不搞洪水，防止市场资金泛滥”。这与央行行长易纲最近谈到的“特殊时期的政策退出”问题是一致的。随着经济复苏的稳步推进，相关部门就“政策退出”达成共识，频繁叫嚣本身就传达了一个比较明确的信号。其实数据已经开始说明问题了。10月份，社会融资和信贷数据出现小幅收紧迹象，金融机构人民币贷款增加6898亿元，低于预期。
从稳定实体经济的角度来看，为抵御疫情而制定的特殊货币政策已逐步恢复正常。接下来，银行间资金恢复了紧张的平衡。考虑到金融体系仍然具有一定的脆弱性，关注后续的经济金融风险成为主要基调。如何在稳定增长和风险防范之间找到平衡，合理过渡货币政策，是我们需要关注的问题。
从实体经济来看，货币政策开始转向了吗？由于明年金融体系可能面临的问题，货币政策的调整预期如何？今年化解风险的边际宽松和刺激经济复苏的宽松有什么区别？如何对一些特殊政策进行合理的过渡安排？货币政策如何逐步加大风险防范的权重？LPR(贷款市场报价利率)7个月保持不变。预计会提高利率吗？政策调整对市场的预期影响是什么？CBN 《首席对策》与中信证券固定收益首席分析师明明会谈。
很明显，重点是：从实体经济恢复情况看，为抵抗疫情所实行的特殊货币政策已经回归常态，LPR不调不代表未来利率不动，加息可能性较小；总量适度、降成本、支持实体经济预计也将是明年的三大政策方向。“把好货币供应总闸门”更多从广义流动性层面考虑更为合理，即狭义流动性维持紧平衡而广义流动性逐步收紧；另外，近期部分国企信用债违约事件造成债券市场动荡，也为明年信用收缩环境下信用风险暴露拉响了警钟；货币政策或在一定程度上关注金融风险问题，若金融风险出现集中暴露，货币政策也需要相机而动；明年利率水平性价比偏高，债市较乐观；中国数字货币没有资产价格，更多倾向于商业化应用。
第一财经：从实体经济的角度来看，货币政策应该马上转向吗？
从实体经济看特殊货币政策已经回归常态
明明：我觉得我们在谈退出的时候需要给它加上一个属性。这种退出更多的是指我们在疫情期间推出的一些特殊政策。随着疫情的影响逐渐消退，经济恢复正常，这也意味着我们的特殊政策将有一个退出过程。也许从市场的角度来看，大家更看重的是总量政策，比如价格政策、数量政策。事实上，价格政策和数量政策在今年5月和6月都经历了一波调整。随着我们整个利率和数量回归中性，比如以短期利率为例，现在市场的短期利率基本上是围绕央行的政策利率波动的，实际上已经正常化了，所以我觉得这部分是正常的，不需要讨论以后是否退出。
第一财经：现在的总量政策和价格政策都在演变过程中吗？
价格工具起到改革作用
明明：是的，当然。其实我觉得中国的货币政策比较复杂，除了总量之外，还起着结构性作用，尤其是方向性作用。除了在疫情预防期间进行再融资，我们还在目标准备金率削减方面进行了一些结构化交付。近年来，特别是去年以来，价格工具最重要的任务之一是价格改革，利率市场化改革，特别是LPR改革。所以我觉得这两年价格工具的主要任务之一就是做好改革功能。
第一财经：当整体水平正常化后，你还提到了LPR。我们都知道七个月没调整了。这是否是政策利率可能改变甚至上调的信号？
LPR不调不代表利率不动 加息可能性较小
明明：首先我不这么认为。事实上，央行推动LPR改革是为了打开一个传导渠道，从政策利率到LPR，再到贷款利率。另一种传导方式是，在LPR不动的背景下，贷款利率与LPR的利差实际上会降低。第三个因素是LPR的股票转换。对于企业部门来说，LPR今年的转股也起到了一次性降低成本的作用，所以我觉得不是说LPR没有贷款利率就不会跌。第二个层面，我认为从政策利率的角度来看，市场上有很多人担心，如果不降下去，将来会缩水到超出预期。我认为这可能还得回到经济基本面本身。因此，随着疫情得到控制，经济恢复到接近正常的增长率，我们可以看到，10月份的社会零增长率很可能在4点多5点以下，离我们正常的8%左右的消费增长率仍然很远。实际上，明年的出口仍然面临着一定的不确定性，因为我们可以看到，最近几个月，CPI和PPI都没有太高，PPI在一段时间的复苏后停滞不前，CPI在最近几个月迅速下降。所以在通货膨胀相对较低的背景下，我认为提高甚至提高政策利率的概率是很小的。
第一财经：事实上，我们也高度关注明年金融业的脆弱性。特别是我们看到实体经济的杠杆率从今年到明年会比较高。同时，我们看到金融周期也在下行。中小企业明年会有一个比较大规模的还本付息过程，会导致一些内生的需求收缩和一些不利的风险。在这种情况下，货币或监管政策是否也会有减轻风险边际宽松的可能性？
货币政策依旧有为化解风险边际宽松的可能性
明明：我觉得有可能。当然，我觉得还是要把握松动的程度。我们不能通过过度放松来解决不良贷款或债务问题。我认为债务和不良贷款，包括最近大家讨论的企业违约问题，仍然需要市场和市场化法律机制来处理。因为很多事件会在短时间内对市场产生流动性和情绪上的影响，所以我认为现阶段稍微放松流动性是可以的，可以平抑市场情绪和市场波动。
第一财经：从实体经济的角度看，几乎在正常范围内。从金融的角度来看，我们仍然需要一些相应的特殊方法来应对风险。这两个方面如何平衡或过渡？
相机抉择将成为货币政策制定的常态
明明：近年来，随着整个经济金融环境越来越复杂，人们越来越觉得相机选择可能是更好的选择，并根据不同的市场波动和激进反应做出更具前瞻性和敏感性的调整。其实我觉得我们这几年的货币政策，包括从宏观调控的角度来看，反周期调整做的很好，就是起到了平抑经济和市场波动的作用。所以我认为在实物和金融的转换过程中，我们的货币政策更重要的是根据相机抉择。如果有风险，那么我认为可以中性宽松，但是如果整个经济的复苏趋势还是比较明显的话，快速回归潜在增长率，包括明年通胀有所回升的话，我觉得保持货币政策中性或者正常也是不错的选择。
第一财经：目前大规模、强有力的去杠杆化可能不太现实，各方已经达成共识。但是，逐步扩大风险防范在整体货币政策中的比重，可能也是我们现在必须考虑的问题，那么你认为首先要解决的问题是什么？
解决风险问题应依靠组合拳 政策方向向双支柱发展
明明：当然，我觉得很难有一个清晰的顺序，因为很多问题都是相互关联的。很多政策和风险都是系统性的。我们在出台政策的时候，更重要的是打一个组合拳。我国现行货币政策的另一个支柱是宏观审慎政策，所以我认为如果广义地放货币政策，它将包括更多的工具和内容。我们知道MPA(宏观审慎评估体系)很重要的一点是反周期调整，会有反周期因素，所以这个因素会根据经济的冷热进行调整。经济压力大的时候这个因素会稍微降低，经济热的时候会稍微增加，也能起到防范风险，稳定增长的作用。
第一财经：所以你认为货币政策是来自实体经济还是金融部门，我们需要的是拳击政策的结合。在此基础上对未来债券市场会有什么影响？因为我们都知道债券市场半年多来一直处于比较大的波动状态。
明年利率水平性价比偏高 债市较乐观
明明：我看好明年债券市场的表现。首先，从目前的利率水平来看，从国内来看，我们目前的整体利率在历史平均水平上是比较中等的，但考虑到目前的通胀水平仍然比较低，比如我们目前的10年期国债利率约为3.3%，我们的CDB可能在3.5%和3.6%的水平上，但相应的CPI可能已经低于1%，CPI为负，PPI为负。此外，从全球来看，我们知道中国是少数几个今年保持正利率的国家之一，而且近年来央行一直积极开放资本市场，特别是债券市场，因此许多债券投资者对国内利率债券和整个债券市场表现出浓厚的兴趣，所以我认为从国内和国际的角度来看，明年利率市场都应该表现良好。
第一财经：我们再来看一个大家都很关心的部分，就是数字现金。“十四五计划方案”也提到了“要稳步推进数字现金的研发”，那么从你的角度，从央行或者顶层的设计角度，数字现金接下来会如何定位，会对整个金融体系产生什么影响？
中国数字货币没有资产价格 更多倾向于商业化应用
明明：我觉得最重要的一个大趋势就是全球数字现金或者说电子货币的趋势是不可逆转的，因为从经济学的角度来说，就是整个虚拟经济或者说与电子交易相关的经济，而且规模在不断的提升。其次，我觉得中国的数字现金和其他国家的数字现金有什么区别？分为不同的级别，虽然都叫货币。但不同货币的职能和责任可能完全不同。未来央行的数字现金将主要取代数字零钱，但最重要的一个区别是，数字现金不是存款，不是储蓄，没有利息，不能承担付息的功能，也不是资产价格，所以我觉得这可能是我们中国版的数字现金和其他国家的数字现金有很大的区别。然后，基于这种差异，我们将讨论数字现金对金融系统的影响。我认为相对来说，尤其是我们的数字现金在中国还处于试点阶段。我觉得初期影响不会太大，更多的是在一些商业应用场景中，比如即将到来的2022年冬奥会，今年深圳40周年，包括最近在苏州的一些试点。我觉得考验水和对整个金融的影响需要一段时间。
第一财经：那么私营部门将扮演什么角色？
明明：如何充分发挥人民银行数字现金版的功能，比如高效、便捷、便宜，没有交易成本，可以不依赖网络等。未来，它可能在网络不发达的扶贫、农业、农村和一些偏远山区等领域有一定的应用潜力。从全球来看，未来的跨境合作可能是个大问题。我们也看到一些海外商业组织做了一些尝试，但这些尝试还比较早，没有得到各国政府的真正肯定和认可。所以我觉得跨境合作可能是以后要考虑的问题。目前，我们的数字现金在国内商业场景的应用中仍然发挥着越来越重要的作用。
